2018年以來，光伏行業(yè)制造端高利潤黃金時代已經(jīng)結束，政府正在降低光伏發(fā)電項目對補貼的依賴程度，發(fā)電端“平價上網(wǎng)時代”已經(jīng)來臨，制造端需要進一步降低其利潤空間，降低設備售價，推動系統(tǒng)造價進一步降低，提高投資端的信心，維持行業(yè)前行。另外投資端的投資方向也需要從傳統(tǒng)的地面電站和屋頂分布式電站方式轉變?yōu)榫C合能源服務方向，擺脫補貼依賴，通過市場化供需機制獲得長遠的發(fā)展。
本文選取了光伏行業(yè)中代表上游與下游各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的六家企業(yè)，以2012-2017年度財報為依據(jù)，從資產(chǎn)質量、利潤質量、現(xiàn)金流質量和資本結構等方面綜合分析了各公司的財務情況。
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分析結果表明光伏產(chǎn)業(yè)制造端企業(yè)以籌資和經(jīng)營主業(yè)所獲現(xiàn)金流來滿足公司日常運營需要;為滿足市場需求，制造端企業(yè)不斷擴充產(chǎn)能，相比2012年，總資產(chǎn)平均增加了4倍，凈利潤平均增加了22倍;投資端企業(yè)的運營模式以籌資和投資為驅動力，大舉投資與并購光伏電站，相比2012年，投資端企業(yè)總資產(chǎn)增加了58倍，凈利潤平均增加了30倍，為彌補因政府電力補貼的延遲支付導致公司營運收入降低，投資端代表企業(yè)涉足光伏電站建造服務，該服務成為其重要收入來源;投資端面臨主業(yè)(電力銷售)收入不足的局面，將降低投資端企業(yè)后續(xù)投資信心，從而導致光伏裝機量增長放緩，制造端企業(yè)將面臨需求側市場緊縮風險。
光伏行業(yè)現(xiàn)狀
光伏行業(yè)2012年經(jīng)歷歐美雙反危機時迅速走向衰落，隨后在國內新能源政策的大力扶持下回轉元氣，2017年全國全口徑發(fā)電量6.4萬億千瓦時，其中并網(wǎng)太陽能發(fā)電量1182億千瓦時，同比增長75.4%;太陽能光伏發(fā)電新增裝機量達52.83GW，同比增長52.95%，累計并網(wǎng)量達130.25GW，占全國電源總裝機量8%。
光伏行業(yè)在蓬勃發(fā)展過程中，政府已經(jīng)明確發(fā)出信號，上網(wǎng)電價將逐年降低(圖1)，補貼指標的競爭空前激烈，與時間的賽跑催生了“6.30”的誕生，即每年6月30日前并網(wǎng)的光伏電站有資格進入當年度上網(wǎng)電價補貼目錄，進入補貼目錄的光伏電站卻面臨著政府補貼不到位(應收賬款延期)的現(xiàn)實，現(xiàn)金流短缺是目前國內大部分電站面臨的困境。隨著進入補貼目錄的電站規(guī)模增大，政府補貼的壓力也在不斷增加。
光伏行業(yè)在國家政策鼓勵下蓬勃發(fā)展了若干年，如今平價上網(wǎng)時代的來臨，產(chǎn)業(yè)鏈相關企業(yè)是否可以利用市場的力量獨立前行?衡量一個行業(yè)健康程度，需要認真審視該行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)的企業(yè)財務狀況，本文選擇產(chǎn)業(yè)鏈中的代表性企業(yè)(表1)——投資商、硅片制造商、組件制造商、逆變器制造商和輔材制造商，從各相關企業(yè)的利潤質量、現(xiàn)金流質量、資產(chǎn)質量和資本結構四個方面綜合分析其財務的健康程度。
產(chǎn)業(yè)鏈代表性企業(yè)財務情況分析
(一) 利潤質量分析
從產(chǎn)業(yè)鏈中各代表公司的毛利率情況可以看出，除熊貓綠能外，產(chǎn)業(yè)鏈各相關環(huán)節(jié)的公司毛利率在2012-2017年期間逐漸趨于一致，制造端企業(yè)(上游)2017年平均毛利率達到29.41%，投資端北控清潔能源2017年毛利率達到26.15%;上游企業(yè)保利協(xié)鑫能源、隆基股份的毛利率呈逐年下降趨勢，輔材生產(chǎn)商中來股份、逆變器制造商陽光電源的毛利率均高于硅片及組件制造商;行業(yè)凈利率的趨勢與毛利率趨勢類似，2017年制造端企業(yè)平均凈利率達到12.69%，投資端北控清潔能源達到15.54%。
光伏行業(yè)較高的毛利率和凈利率得益于中國光伏行業(yè)政策支持，2012-2017年期間是國內光伏電站發(fā)展黃金期，光伏新增裝機量穩(wěn)中有升，為獲得更高的上網(wǎng)電價，每年6月30日前投資企業(yè)對組件及逆變器需求極為迫切，產(chǎn)業(yè)鏈中上游企業(yè)不斷擴大產(chǎn)能以滿足不斷擴張的市場需求。
分析相關企業(yè)利潤結構可以更好了解其利潤來源，除熊貓綠能外，產(chǎn)業(yè)鏈中各相關企業(yè)經(jīng)營活動凈收益占其利潤總額80%以上;熊貓綠能的企業(yè)經(jīng)營活動凈收益出現(xiàn)逐年的負值，是由公司通過融資大力發(fā)展并購業(yè)務戰(zhàn)略所致，該戰(zhàn)略導致其利息支出大于其經(jīng)營利潤。
資產(chǎn)結構分析
從資產(chǎn)結構上來看，制造端企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)占總資產(chǎn)90%以上，投資端企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)占總資產(chǎn)80%以上，這說明光伏產(chǎn)業(yè)鏈中企業(yè)關注發(fā)展主業(yè)，資產(chǎn)集中在經(jīng)營業(yè)主中，盈利模式也以經(jīng)營主業(yè)為主;
對于投資端的企業(yè)來說，北控清潔能源及熊貓綠能在2015年后調整資產(chǎn)結構，進行長期股權投資及其他形式的投資。
(二) 現(xiàn)金流質量
自由現(xiàn)金流(FCF)受到凈利潤與資本支出的影響，F(xiàn)CF逐年的變化可反映企業(yè)經(jīng)營策略。2015年以前因行業(yè)處于恢復期，各企業(yè)的FCF變化較小，2015-2017年各企業(yè)FCF出現(xiàn)大幅變化。
保利協(xié)鑫能源自由現(xiàn)金流在2013、2014及2016年均達到20億元以上;而在2015及2017年急速下降至-40億元以下，由于該企業(yè)在2015年和2017年經(jīng)營性凈收益都超過其利潤總額，凈利潤雖有降低，但均保持在盈利狀態(tài)，由此可以推斷自由現(xiàn)金流出現(xiàn)負值是因其投資活動支出過大。
2012-2017年間隆基股份自由現(xiàn)金流保持較為穩(wěn)定，且在2016和2017年分別達到1.99億元和6.37億元，呈現(xiàn)大幅增長;因2016-2017年國內光伏裝機量呈爆發(fā)式增長，帶動了以隆基股份為代表的一線光伏發(fā)電設備(單晶硅光伏組件)生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品出貨量。
中來股份自由現(xiàn)金流逐年變化趨勢與隆基股份相仿;陽光電源在2016年自由現(xiàn)金流出現(xiàn)大幅跳水達到-2.22億元，2017年恢復到9.26億元。
處于下游的投資商熊貓綠能和北控清潔能源自2015年后自由現(xiàn)金流處于負值區(qū)，這與其大舉并購光伏電站資產(chǎn)，參與國內領跑者光伏電站建設等擴充其固定資產(chǎn)的投資活動有關。
進一步分析各企業(yè)的現(xiàn)金流結構，圖2和圖3所示分別為制造端與投資端企業(yè)的經(jīng)營、投資和籌資所獲現(xiàn)金流占比現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額情況(平均值);2012年歐美出臺雙反政策導致國外市場萎縮，全行業(yè)營收大幅下滑，經(jīng)營現(xiàn)金流不足，各公司的基本運行主要通過籌資來維持，投資活動減弱。2013年起得益于國內光伏利好政策支持，2014和2016年投資端和制造端投資活動積極，全產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)擴張的態(tài)勢(圖2，圖3)。
保利協(xié)鑫能源憑借其多晶硅原料壟斷地位，2013-2017年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額穩(wěn)定增長，可推斷該公司戰(zhàn)略為通過投資不斷增加資產(chǎn)呈現(xiàn)擴張;
值得注意，投資端在2014-2017年間一直呈現(xiàn)擴張狀態(tài)，籌資活動募集資金來為企業(yè)投資活動提供資金支持。
以2016年為例：熊貓綠能在2016年度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為4900萬元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為3.27億元，投資現(xiàn)金流凈額為-20.80億元，籌資現(xiàn)金流凈額18.25億元;
北控清潔能源2016年度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為4.79億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為2.51億元，投資現(xiàn)金流凈額為-77.45億元，籌資現(xiàn)金流凈額為80.27億元;
總體看，行業(yè)制造端公司運營模式以籌資和經(jīng)營為主要現(xiàn)金來源(圖2);投資端公司運營模式將籌資和投資作為驅動力(圖3)。
(三) 資產(chǎn)結構與資本結構分析
2012-2017年光伏行業(yè)制造端企業(yè)總資產(chǎn)呈增長趨勢，其中隆基股份尤為突出，總資產(chǎn)增加了5.95倍，凈利潤增加了68.36倍。
保利協(xié)鑫能源在制造端企業(yè)中財務表現(xiàn)一般，2012-2017年期間，總資產(chǎn)增加了95%，凈利潤增加了1.69倍;保利協(xié)鑫能源總資產(chǎn)在2016-2017年期間出現(xiàn)大幅增長，主要來源于并購光伏電站和自身產(chǎn)能擴張;凈利潤增長在2015年達到1.85倍頂峰后開始下降，其原因為保利協(xié)鑫光伏材料業(yè)務利潤率的下降(由2016年12%下降至2017年6.5%)和電力銷售業(yè)務的不穩(wěn)定(371MW存量光伏電站業(yè)務2016年虧損，2017年利潤率上升至13.6%;新投運的光伏電站2016年利潤率3.5%，2017年利潤率19.4%)。
投資端企業(yè)在2012-2017年間因投資并購活動導致總資產(chǎn)規(guī)模增加較快，熊貓綠能總資產(chǎn)增加了20倍，凈利潤增加了1.23倍;北控清潔能源的總資產(chǎn)增加了96倍，凈利潤增加了60倍。
結合利潤結構與經(jīng)營性資產(chǎn)結構及投資端企業(yè)的總資產(chǎn)情況，投資端總資產(chǎn)的迅速增加(光伏電站資產(chǎn)快速增加)刺激對光伏組件、逆變器等發(fā)電設備及配套的需求，為滿足下游企業(yè)投資需求，制造端企業(yè)相應增加經(jīng)營性資產(chǎn)，這些資產(chǎn)也從市場賺取到豐厚的凈利潤。
作為以光伏電站投資、建設及運營為主業(yè)的熊貓綠能，2017年總資產(chǎn)相比2012年增加了20倍，凈利潤增加卻僅有1.23倍，進一步分析其2017年財報，可以發(fā)現(xiàn)2017年熊貓綠能收入主要來源為電力銷售和電價補貼，其中應收賬款中應收電價補貼(中國境內)達到16.52億元，2016年應收電價補貼為13.83億元，電價補貼不能按時到帳，直接影響到該企業(yè)的凈利潤。
北控清潔能源收入來源有光伏電力銷售、建造服務、技術咨詢服務及風電電力銷售等，從2017年財報中可以看出，其營運收入中：光伏電力銷售為18.33億元($14.67億HKD，匯率0.8)，占其營運收入的14.6%;建造服務為99.57億元($79.65億HKD,匯率0.8)，占其營運收入的79.3%，建造服務成為該公司的主要利潤來源，保障了其凈利潤穩(wěn)定增長。
產(chǎn)業(yè)代表性企業(yè)資產(chǎn)負債率在2012-2017年間不斷攀升，其中熊貓綠能、保利協(xié)鑫能源資產(chǎn)負債比率一直保持在70%以上，制造端隆基股份、中來股份和陽光電源資產(chǎn)負債比例在2015年后不斷攀升，2017年資產(chǎn)負債率都達到50%以上;北控清潔能源在資產(chǎn)負債率與其資產(chǎn)擴張速度相匹配，從36.58%(2013年)迅速增加至74.99%(2017年)。
小結
綜上，2012-2017年間，為滿足投資端企業(yè)投資光伏電站的需求，制造端企業(yè)擴充產(chǎn)能，大幅增加總資產(chǎn)，同時也獲得了豐厚的利潤;
投資端在大舉投資及并購光伏電站的同時，因政府電力補貼的延遲支付導致公司營運收入降低，為保證公司更好地運營，北控清潔能源另辟蹊徑，涉足光伏電站建造服務，該服務成為其主要的收入來源;
可見，行業(yè)下游面臨的主業(yè)(電力銷售)收入不足的局面，這將降低投資端企業(yè)后續(xù)的投資力度，光伏行業(yè)上游企業(yè)擴張后的產(chǎn)能將面臨需求側市場緊縮的風險。
(四) 資本結構
產(chǎn)業(yè)鏈各公司資本結構變化各異，處于上游多晶硅及硅片制造商的保利協(xié)鑫能源的股東對于新能源行業(yè)的未來謹慎樂觀，在2012-2017年間股本結構變化很小，相比2012年，該公司2017年股本僅增加了30%，儲備(包含資本公積，留存收益)增加了78%。相比之下，下游企業(yè)北控清潔能源與熊貓綠能的股東對于中國新能源行業(yè)未來發(fā)展具有很強的信心，2017年股本增加分別達到19.82倍和10.23倍。
在滬深股市的制造端企業(yè)，單晶硅制造龍頭企業(yè)隆基股份在2012-2017年間股本增加額較為均衡，留存收益也在不斷地增長，該公司對光伏產(chǎn)業(yè)的未來較有信心，而且不斷積累更多資本助力公司未來的發(fā)展，陽光電源發(fā)展策略與隆基股份相似。中來股份股本、資本公積和留存收益也在不斷增長，為其未來布局光伏組件制造業(yè)務的戰(zhàn)略提供資金支持。
光伏產(chǎn)業(yè)鏈小結
通過上述分析可以看到，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各代表企業(yè)凈利率呈逐漸下降的趨勢，各公司致力于發(fā)展主營業(yè)務，其經(jīng)營性資產(chǎn)所帶來的凈收益占比總利潤達到80%以上。
而因公司發(fā)展策略不同，各企業(yè)自由現(xiàn)金流變化各異，保利協(xié)鑫的擴張性較強，自由現(xiàn)金流絕對值逐年變化巨大;隆基股份發(fā)展較為穩(wěn)健，自由現(xiàn)金流基本為正值，逐年變化不大;投資端在2015年后開啟大舉并購，其自由現(xiàn)金流呈負值趨勢。
在2012-2017年間，制造端企業(yè)與投資端企業(yè)總資產(chǎn)增加與凈利潤增加各異，制造端企業(yè)總資產(chǎn)增加帶來的凈利潤增加效果顯著，其中隆基的總資產(chǎn)增加所帶來的凈利潤增加最高(68.36倍)。投資端企業(yè)總資產(chǎn)增加，來自電力銷售的凈利潤增長幅度較小，熊貓綠能總資產(chǎn)增加了20倍，凈利潤僅增加1.23倍，其原因為國家補貼延遲到帳。
此外，光伏產(chǎn)業(yè)鏈中各企業(yè)負債率的逐年攀升，投資端資產(chǎn)負債率在2017年達到70%以上，隆基股份、中來股份及陽光電源資產(chǎn)負債率控制較好，穩(wěn)定在50%左右。
毋庸置疑，光伏產(chǎn)業(yè)對國家政策依賴性強，投資端公司現(xiàn)金流危機因國家補貼延遲變得越來越嚴重，制造端企業(yè)已經(jīng)開始布局海外市場，以對沖因國內電價政策變化帶來的產(chǎn)品滯銷或銷量降低的風險。
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